沃什Jackson Hole年會放鷹 (資料圖片)
聯儲局新任主席沃什（Kevin Warsh）上週五在懷俄明州Jackson Hole全球央行年會，發表上任後首場主題演講。市場原先預期，以他一貫少承諾、少預告的作風，講話或會集中原本題目，對通脹及未來貨幣政策避重就輕。
事實證明，他雖然繼續拒絕提供傳統上的貨幣政策前瞻指引，但對通脹判斷卻相當強硬。聯邦基金利率期貨隨即作出反應，9月議息會議加息0.25厘的機會率，由講話前約35%，急升至約60%；短期美債孳息率即時抽升，美元亦顯著走強。
沃什5月才履新，至演講當日剛剛滿100天。過去三任主席伯南克、耶倫及鮑威爾，幾乎都會把Jackson Hole當成向市場交代政策思路的場合，或暗示息口方向，並公布框架檢討，往往提前管理市場預期，為下一輪寬鬆或緊縮鋪路。
去年Jackson Hole，時任主席鮑威爾暗示將會減息，華爾街股市隨即出現一輪升勢。沃什上任以來卻表明，將回歸格林斯潘年代那種相對神秘的貨幣政策，今次亦不例外。他開宗明義表示：「你可以稱之為大綱，可以稱之為路線圖，只是不要稱之為前瞻指引。」
他認為，聯儲局不應縱容一種體制，讓市場參與者主要依賴央行言辭去決定下一筆交易，並主張建立更「安靜」、溝通更有目的的聯儲局。
是次年會講題本身並非討論貨幣政策與通脹，但演講不可能迴避市場最關心的物價問題。沃什承認，今夏公布的個人消費開支物價指數（PCE）及消費物價指數（CPI）雖然比預期溫和，卻明確指出：「數據並未告訴我，潛在趨勢已有實質改善。」
講話前一個月公布的數字，正好解釋他為何不肯把「單月偏軟」當成轉勢。通脹方面，6月CPI按月下跌0.4%，是近年較大幅度的單月回落，按年由5月的4.2%回落至3.5%，能源價格急跌是主要原因；7月CPI按月只升0.1%，按年再緩至約3.4%，核心CPI按年約2.5%。聯儲局更看重的PCE，6月按月下跌0.1%，但按年仍達3.7%；8月26日公布的7月PCE，按月回升0.2%，按年維持3.7%，略高於市場預期的3.6%，核心PCE按月升0.2%、按年維持3.3%。換言之，6月那輪「較預期溫和」，主要是能源帶動的總指數回落；剔除食品及能源後，核心通脹只是橫行，並未明顯向下。沃什更指出，按6個月年率計算，PCE仍約4.1%，高於12個月的3.7%，顯示近期通脹節奏並未真正放緩。
就業數據則呈現表面夠穩、內裡轉弱局面，8月初公布的7月非農就業減少23,000人，遠低於市場原先預期約增加8萬人；5月及6月合計再下修約103,000個職位，令近三個月平均增幅明顯放慢。失業率由4.2%微降至4.1%，但勞動參與率同步回落至約61.4%，家庭調查就業人數亦減少，反映部分降幅來自勞動力收縮，而非招聘明顯轉強。私營部門仍增加約30,000人，政府職位則減少約53,000人；平均時薪按年升幅約3.2%，工資壓力不算急劇。沃什仍把勞動市場描述為大致符合充分就業，重點因而回到物價。
消費並未轉弱，但增長動力已見減慢。7月零售銷售按月下跌0.6%，低於預期，是近數月較明顯的單月回落；用於估算消費的控制組別按月約跌0.4%。同日PCE報告顯示，個人收入按月升0.4%，消費開支按月只升0.2%，實質消費幾乎持平。服務開支仍有增長，商品開支則回落。整體來看，經濟未見收縮，人工智能相關資本開支仍然強勁，但「通脹回落夠快、消費繼續暢旺」這兩條線，並未同時成立。
這正是沃什強硬嬰派言論背後的基礎：總指數因能源而短暫偏軟，核心通脹仍高於2%目標；就業未崩，但新增職位已弱；消費未斷，但零售已減速。他強調，必須有信心潛在通脹正清晰且足夠快地邁向2%目標，「否則，我們還有工作要做。這是我們的職責、我們的使命，也是我們必須堅守的責任。」
更關鍵的一句，是他認為當前金融條件難以稱得上具限制性。信貸息差偏窄、貸款標準並不緊，現時聯邦基金利率目標區間3.50%至3.75%，自去年12月維持至今，並未足以把通脹壓回目標。
期貨市場瞬息萬變，9月加息0.25厘的機會率，由約三分一升至接近三分二；年底前加息次數，亦有機會由一次變成最多兩次。對短期政策最敏感的兩年期美債收益率，單日上升超過10個基點，升至約4.35厘，10年期及30年期孳息率亦同步向上。
這正是沃什風格與市場現實的矛盾：他不想牽着市場的手，但只要他對通脹講硬話，孳息率曲線便會自行完成定價。
筆者認為，聯儲局從現在到年底，有機會最少加息0.25厘。7月議息會議以9對3通過維持利率不變，已反映委員會內存在鷹派聲音。沃什雖然拒絕預告9月15至16日會議會否行動，但其判斷框架已經相當清楚：經濟整體表現仍強、勞動市場大致符合充分就業、企業資本開支尤其人工智能相關投資強勁、零售消費未見收縮，通脹卻持續高於目標。6月、7月通脹總指數確較市場預期溫和，但核心PCE仍企穩3.3%，7月PCE按年亦未再下行。若8月就業回穩、往後一兩個月通脹數據再度升溫，加息便會變得合情合理。
債市表現更為直接，隨着長期國債收益率大幅上升，短期國債收益率亦步亦趨，若9月前後加息概率繼續維持高位，短期美債孳息率仍有上升空間，債券價格亦可能進一步回落。
投資者若買入美國國債，宜選擇較短期、並以持有至到期為前提，鎖定票面利息，避免價格下跌。相反，若透過債券基金或債券ETF間接持有，基金單位價格會隨孳息率升跌而波動，加息預期升溫期間，帳面虧損風險不容忽視。
長債早前已因財政赤字、期限溢價及地緣溢價而反覆向上，短債今次則更多反映政策利率路徑重估。
股市則仍須倚賴企業盈利及業績展望，人工智能資本開支、企業利潤率及消費韌性，仍是美股能否消化較高利率的關鍵。加息預期升溫，或多或少都會影響氣氛：資金成本上升會壓抑高估值增長股的風險胃納，金融股則可能受惠息差預期改善，但整體風險資產難免先經歷一輪重新定價。港股及亞洲市場亦會間接受美元走勢及美債孳息牽動，外圍利率預期反覆之際，情緒往往較基本面更快反映。
沃什希望市場少聽聯儲局說話、多看數據。諷刺的是，正因為他少承諾，每一次他不得不開口，市場便會把有限字句放大解讀。
今次Jackson Hole過後，9月加息已由低概率事件，變成必須認真計算的情境。投資者宜把年底最少加息0.25厘視為基準情境之一，而並非唯一劇本。
債券要分清持有至到期與基金市價波動分別，
股票應着重盈利能力而非單純押注息口方向。
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