聯儲局放鷹牛市壓力測試

上周可視為本輪美股牛市的一次壓力測試：聯儲局主席沃什(Kevin Warsh)在Jackson Hole首度發表主題講話，立場明顯偏鷹，卻刻意不為9月議息提供前瞻指引。市場一度消化加息風險，但三大指數最終仍錄得按周升幅，VIX亦僅處於14.42的偏低水平，反映投資者尚未撤離風險資產，而是在重新衡量利率更高與企業盈利強勁之間的拉鋸。

真正的問題並非牛市是否立即結束，而是市場能否在缺乏聯儲局明確指引下，繼續承受利率、美元及油價同步偏強的壓力。

只談通脹不談路線

沃什在Jackson Hole的首場講話，最重要的訊息不是「下一步必然加息」，而是聯儲局不再願意為市場提供清晰的政策路線圖。他強調，雖然今夏部分通脹數據較預期溫和，但不足以證明底層通脹趨勢已有實質改善；聯儲局現階段的首要焦點，應重新回到價格穩定。沃什更指出，持續65個月的偏高通脹，責任在中央銀行，幾乎是對過去數年政策的一次公開檢討。最值得市場咀嚼的一句，是他說：「I stand here today committed to a discipline, not to a decision。」意思是，聯儲局承諾的是決策紀律，而非任何一次會議的既定結果。這看似保留彈性，實際上卻削弱了市場最熟悉的前瞻指引。投資者不能再單靠主席言論預先押注加息、減息或按兵不動，而要跟隨每一組通脹、就業及金融環境數據重新定價。

對股市而言，這種不確定性往往比一次明確加息更難交易。因為若市場知道加息，尚可計算終點利率與估值影響；但當政策反應函數變得模糊，風險溢價便有可能逐步上升。

盈利仍是牛市最強防線

不過，市場並非只靠流動性或情緒支撐。企業盈利表現仍然是本輪牛市最重要的基本面防線。英偉達(Nvidia)是最具代表性的例子。公司第二財季收入達962億美元，按年增長106%、按季增長18%，並高於市場預期；管理層同時給出下一季1,080億美元的收入指引。黃仁勳所指的AI「拐點」，本質上並不只是敘事，而是反映數據中心、加速運算及企業AI基建投資，仍在把需求轉化成真實收入與盈利。

回到筆者今年以來反覆強調的三大指標：利率、美元及油價。它們將決定美股在9月能否延續升勢。

第一是利率。十年期美國國債債息上周五升至4.72厘，較周四的4.67厘再上。筆者一直認為，5厘是市場重要的心理關口。若10年期債息重新逼近甚至突破5厘，對估值偏高、依賴長期增長故事的股份，尤其是科技及AI概念股，將構成結構性壓力，而非短期情緒波動。第二是美元。美匯指數收99.7，52周高位為101.80。若美匯企穩101之上，意味全球金融環境可能進一步收緊。第三是油價。布蘭特期油上周五約收於88美元。沃什在演說中亦提到，近期商品價格回升值得警惕，反映輸入性通脹或重新進入政策視野。若油價持續向上，能源、運輸及原材料成本上升，最終有機會透過供應鏈傳導至消費價格，令通脹回落的進程更添變數。市場最不願見到的情況，是上述三項指標同時走強：長債息向上、美元轉強、油價上升。這個組合意味折現率提高、流動性收緊及通脹預期回升。上周市場給出未有擊穿牛市，投資者現階段毋須因Jackson Hole的一次講話而過度悲觀，但亦不宜掉以輕心，應密切留意通脹、債息、美元及油價的最新變化，並隨市場環境調整部署。